报告摘要：

2020 年以来，全球科技类资产价格均有不同程度上涨。以2023 年4 月24 日较2019 年底这一时段观测，纳斯达克指数、上证科创50 指数、创业板指数上涨分别为 35%、10%、28.4%；全球科技类资产在周期波动上总体呈现出较强的跨市场同步性，且与全球无风险利率等宏观因素稳定相关，一定不能把它的定价变化完全视为产业趋势或者单个资产特征；同时，由于宏观和产业线索上的差异，内外市场在一些阶段亦存在走势上的差异，了解这些细节差异有助于判断未来。在本篇研究中，我们把2020 年以来的科技类资产定价划分为十个时段，并对各个时段主要的定价逻辑做一个复盘。

阶段一，2020 年2 月-3 月，新冠疫情席卷全球，金融市场定价衰退。10 年期美债收益率从1.5%左右水平快速回落至0.6%左右水平，美国股市经历了罕见的连续熔断，纳斯达克指数回落达17%，具有避险属性的美元指数反弹1%。国内2019 年下半年科创板设立之后，“硬科技”代表的科技类资产弹性一直高于整体；年初随着疫情得到控制，这一风格延续，至2 月中旬科创50 指数大幅上行；但2 月下旬在海外疫情升温背景下大幅调整，2-3 月区间科创版指数下行14%。

(资料图片仅供参考)

2020 年2 月1 日开始，新冠疫情对全球经济和金融市场产生前所未有的冲击，金融市场开始定价衰退，美股在3 月9 日-22 日之内，连续经历了4 次熔断。2020 年2 月1 日-3 月31 日期间，纳斯达克、S&P500、道琼斯工业指数分别下跌17%、20%、23%。

国内方面，随着疫情较早得到控制，市场出现了触底反弹，且延续了疫情前的硬科技为主题的风格。但随着海外疫情升温，基于外需下修、海外市场可比资产定价下修的逻辑，同样出现显著调整，2020 年2 月1 日-3 月31 日区间，科创版指数下行14%。

阶段二，2020 年4 月-2021 年1 月，海外财政货币政策双松，通胀和利率中枢尚低，科技股大幅反弹。疫情升温背景下美联储快速降息至0-0.25%水平；美国财政部大规模发债，并对居民和企业直接补贴和救助，美国经济在深度衰退后触底反弹。名义增长预期好转推升利率，流动性宽松压低利率，两种力量对冲之下10 年期美债收益率小幅反弹，但一直保持在1.1%以下；两种力量叠加之下科技股大幅反弹，纳指从7300 点上升至13000 点左右。国内上证科创50 指数先经历同步上行共振，至2020 年7 月13 日高点涨幅为66%，后在科创板解禁压力之下进入震荡调整，在2020 年4 月1 日-2021 年1 月29 日期间，科创50 整体上行37%。

一方面，美联储实施货币宽松，以降息和QE 的形式为市场提供流动性，提振经济增长预期、支持宽松流动性环境。2020 年3 月3 日和3 月15 日召开紧急会议，调降政策利率，将联邦基金利率范围从1.5%-1.75%调降至0%-0.25%；此外，美联储于2020 年3 月开始QE，每月购买7000 亿美元美债和MBS，并开展5000 亿美元/天隔夜回购操作。直到2022 年3 月16 日启动加息前，美联储资产负债表扩张4.7 万亿美元至8.9 万亿美元（疫情前为4.2 万亿美元）。

另一方面，财政部通过财政转移支付直接为个人和家庭派发现金和失业补贴，并为企业提供贷款支持，维持薪资发放，支持消费强劲复苏。包括2.2 万亿美元CARES 法案（2020 年3 月，Coronavirus Aid, Relief, andEconomic Security Act），直接为个人和家庭派现以及提供失业补助，并向大、中、小企业提供贷款和赠款；4840 亿美元薪资保护计划（2020 年4 月，Paycheck Protection Program and Health Care EnhancementAct），支持企业继续以疫情前水平发放工资，1.9 万亿美元新冠病毒救助法案（2021 年3 月， AmericanRescue Plan Act），为年收入低于75000 美元的个人直接支付高达1400 美元现金，每位儿童1400 美元，并且每周发放300 美元失业保险；5500 亿美元基建投资法案（2021 年11 月Infrastructure Investment and JobsAct）。从传导路径的角度来看，疫情期间推出的法案包括对居民的直接派现，导致法案拨款到最终刺激消费的路径更为通畅，因此，刺激效果更加显著。

值得注意的是，新冠疫情期间，为支持超大规模财政刺激法案，财政部发债规模空前庞大，但因为得到美联储的积极配合，导致溢出效应有限。大规模的财政刺激，导致政府需要向市场大量融资以筹措资金。这会减少居民和企业手中的可用资金，从而降低消费需求，形成挤出效应。但2020 年至2021 年间，美国政府债务净发行6.2 万亿美元，其中，美联储所持有美债规模增量为3.5 万亿美元，显示美联储为美国政府债务融资，提供了关键援助，从而降低挤出效应。

阶段三，2021 年1 月2021 年3 月，海外通胀抬头，利率上行逻辑演练，科技股初步经历波动。海外财政和货币政策强刺激下，美国经济快速复苏，通胀数据开始抬头，CPI 同比增速从1.4%上行至4.2%、短期和长期通胀预期升温，带动10 年期美债收益率从0.91%上行至1.7%，纳指从单边上行变为先上后下、区间波动，由于企业盈利偏强，整体仍小幅上涨3%。同期国内科技类资产走势基本是同步的先上后下，由于叠加钢铁“去产量”、煤炭价格上涨预期带来的市场风格的切换，科创50 指数期间回落12%左右。

一方面，在经历2020 年超大规模财政补贴之后，美国经济于2021 年强势复苏，2021 年1 季度实际GDP 环比折年率达6.3%，CPI 同比增速从1.4%上行至4.2%。另一方面，2021 年1 月开始，疫情导致的全球供应链紧缩问题对商品供给形成限制，而财政补贴则导致居民储蓄率显著上行，薪资收入、财政转移支付、叠加超低利率环境下，股市和房价上升对居民部门产生的财富效应，导致需求端强劲反弹。

此外，在供给受阻、需求旺盛、美元流动性宽松三重背景下，能源和商品价格开始快速上行，引导通胀预期上行，密歇根大学1 年期和5 年期通胀预期分别从3%上升至4.6%、从2.7%上升至3%，对美债收益率形成支撑。2021 年1 月4 日-3 月30 日，10 年期美债收益率从0.91%上行至1.70%，科创 50 指数和创业板指数在此期间分别回落12%和11%，但纳指小幅上行3%，我们理解可能与经济周期向上背景下美国企业盈利增强导致。

阶段四，2021 年4 月-2021 年12 月，流动性是这一时段影响内外科技类资产的主逻辑。海外美联储坚持“暂时性通胀”观点，一方面维持政策利率在低位，另一方面继续实行量化宽松，10 年期美债收益率在1.4%-1.6%之间徘徊，“低利率+高流动性+强复苏”同时作用于股市的“分母端”和“分子端”。海外科技股再次反弹，纳指上行17%。国内上半年财政后置带来狭义流动性宽松，下半年地产调控伴随内需走弱。科技类仍处于有利的逻辑之下，但资产内部分化，传统行业如医药出现较大幅度调整，上证科创50 指数上涨只有9%；“碳中和”预期下新经济、新能源行业崛起，中信电力设备和新能源指数上涨57%，创业板指数上涨27 %。

虽然美国通胀增速自2021 年4 月开始进入上行轨道，但在2021 年前3 季度的FOMC 会议中，美联储坚持“暂时性通胀”观点，认为通胀更多是由疫情导致的全球供应链紧缩问题导致，在供应链问题缓解之后，通胀也会随之回落。2021 年8 月全球央行年会上，鲍威尔仍然重申“暂时性”通胀观点，并对通胀回落充满信心。宽松的流动性环境为科技股资产价格上行提供了友好环境。此外，经济加速修复，2021 年2-4 季度，美国GDP 年化环比折年率分别为7%、2.7%、7%，支撑企业盈利，纳指企业总体EPS 从疫情前（2019 年Q4）的86.6 美元显著上升至2021 年Q4 的112.8 美元。

国内上半年财政后置带来狭义流动性宽松，下半年地产调控伴随内需走弱。科技类仍处于有利的逻辑之下，但资产内部分化，传统行业如医药出现较大幅度调整，科创50 指数上涨只有9%；“碳中和”预期下的新经济行业崛起，代表新产业的新能源汽车产业链（锂电池、汽车零部件等）、绿色电能（风光氢等新能源、电力设备）、硬科技（半导体）等上涨动能较强，2021 年4 月1 日-12 月30 日，中信电力设备和新能源指数上涨57%，创业板上涨27 %。

阶段五，2022 年1 月至2022 年6 月，俄乌冲突导致风险溢价抬升，美联储启动加息导致全球流动性收缩，海外科技股大幅调整。俄乌冲突暴发，全球大宗商品价格飙升，导致短期通胀预期快速走高并有脱锚风险。

2022 年3 月美联储开始启动加息，并宣布6 月开始缩表。风险溢价和利率双重打击下，全球科技股价格同步受到重挫，在此期间，纳指下行 23%，科创50 和创业板至6 月一度回落24%和25%。国内果断通过外汇存款准备金率等政策稳汇率，所以国内科技股领先于纳斯达克反弹，科技股在4 月底形成底部。

在供给端问题尚未完全解决的时期，2022 年2 月俄乌冲突爆发，导致全球商品和食品价格暴涨，美国通胀问题进一步加剧。2022 年1 月4 日-6 月1 日，布伦特原油价格从约79 美元/桶上升至约116 美元/桶，CRB 商品价格指数从580 点上升至628 点。此外，时薪同比增速维持在5.5%以上，引导短期通胀预期走高至5.4%左右水平（2000 年以来最高水平），加剧通胀预期脱锚风险。

2022 年3 月16 日，美联储启动加息，并宣布即将开始缩表。在此期间，10 年期美债收益率维持上行态势，从1.6%左右上行至2.9%左右，科创50 和创业板分别回落24%和25%，纳指下行23%，美元指数从96 进一步走高至102，5 个月内升幅达6%。

中国方面，4 月25 日，中国人民银行决定自5 月15 日开始，下调金融机构外汇存款准备金率1 个百分点，由9%下调至8%。外汇存款准备金率是指金融机构存放在中国人民银行的外汇存款准备金和其吸收外汇存款的比率，下调外汇存款准备金率可以增加金融机构外汇贷款资金供给，有助于稳定人民币汇率，压降人民币贬值态势。中国科技股在4 月26 日开始触底反弹。

阶段六，2022 年6 月16 日-7 月29 日，全球衰退预期逐渐主导，10 年期美债收益率大幅回落62bp，科技股反弹。虽然海外通胀进一步走高，6 月美国CPI 超预期上行至9.1%，但经济数据快速走弱，ISM 制造业PMI开始回落、实际消费环比转负、欧洲PMI 数据回落、美国二季度GDP 数据连续第二个季度处于收缩区间（美国政府将其解释为技术性衰退），导致市场对经济前景预期较差。这一时段海外科技股基本完全同步于利率拐点，在此期间，纳指涨 16%。国内科技股由于从4 月开始上涨在先，这一时段小幅上涨2%。

2022 年6 月开始，美国经济数据开始出现衰退迹象：（1）经济领先指标如ISM 制造业指数、消费者信心指数、制造业调查指数都开始持续下行；（2）消费数据如个人可支配收入、零售、汽车销量数据环比开始转负；（3）工业生产、出口环比开始转负；（4）2022 年2 季度GDP 环比折年率持续为负（2022Q2 实际GDP 环比折年率为-0.6%，2022Q1 为1.6%）。经济数据持续放缓导致市场扭转经济前景的预期，导致10 年期美债收益率在2022 年6 月16 日-7 月29 日之间回落62bp，对应美国科技股指数反弹。中国科技股板块自4 月开始反弹，因此这一期间小幅上涨2%。

阶段七，2022 年8 月-11 月初，美联储控通胀压力上升，10 年期美债收益率升至4.2%以上，科技股回落。在2022 年8 月25 日的全球央行年会上，鲍威尔超预期鹰派发言。8-9 月就业数据偏强，通胀数据走高，FOMC议息会议保持控通胀主线，且宣布连续第三次加息75bp。市场对终端政策利率预期从8 月初的3.27%上升至11 月初的5.04%。10 年期美债收益率自2.57%最高上升至4.24%。无风险利率上行背景下，纳斯达克指数下跌12%。国内叠加疫情扰动、地产下台阶所带来的经济和企业盈利下行压力，科创50 和创业板分别回落7%和12%。

在2022 年8 月25 日全球央行年会中，鲍威尔超预期鹰派发言，并且传达了“higher for longer”的信号。第 一，美联储将坚定不移抗击通胀，紧缩的货币政策可能会持 续更长时间，以确保通胀回到2%的目标水平。第二，1970 年代未能控制通胀的失败经验，以及1980 年代成功打击通胀的历史经验都告诉我们，FOMC 可能需要在更长时间里维持较高的政策利率，不能提前放松货币政策。第三，加息可能冲击家庭以及企业部门，但这对于FOMC 来说，这是达到价格稳定目标的必经之路。

此外，9 月公布的非农和通胀数据超预期强劲，叠加美联储官员的鹰派发言，市场对终端政策利率预期从8 月1 日的3.27%上升至11 月1 日的5.04%。在此背景下，2022 年8 月1 日-11 月1 日，10 年期美债收益率自2.57%一路最高上升至4.24%；科创50 和创业板分别回落7%和12%， 纳指降12%。

阶段八，2022 年11 月-2023 年1 月，经济衰退预期升温，美债收益率触顶回落，科技股波动为主。国内疫情达峰预期逐渐升温，复苏资产上修，科技股跑输WIND 全A。美国经济数据持续转弱，10Y2Y 和10Y3M 利差倒挂程度严重，显示市场对美国经济衰退的预期愈演愈烈。美联储也在2022 年12 月议息会议中下调加息节奏至50bp，并在2023 年1 月会议中进一步下调至25bp。在此期间，纳指涨10%，股指表现反应出两层逻辑的抗衡：一是经济衰退压力下美联储可能会降息，利于估值修复（分母端）；二是经济周期下行速度过快拖累企业增长，不利于盈利（分子端）。国内疫情达峰预期导致资产整体上修但科技类资产小幅下行，WIND 全A指数11 月初-1 月底上行 约6 %，科创50 下行4 %、创业板指数上行3%。

2022 年11 月7 日-2023 年1 月31 日，美国经济的领先指标持续走弱，12 月ISM 制造业和非制造业PMI 均不及预期，纽约制造业指数、纽约联储商业指数、Conference Board 消费者预期指数持续下行，此外，10 年2年以及10 年3 个月收益率曲线倒挂程度最高分别达到-75bp 和-120bp，显示市场对美国经济陷入衰退的强烈的预期。在此期间，10 年期美债收益率在3.4%-3.9%范围内波动，科创50 小幅下行4%、创业板指数上行3%，纳指上行10%。

阶段九，2023 年2 月，海外经济呈现韧性，美国加息空间的预期再度上修，全球科技股调整。美国就业、消费、PMI 数据均指向美国经济韧性较强，市场开始押注3 月FOMC 议息会议中，美联储可能再次上调加息幅度至50bp，终端政策利率预期从4.89%上升至5.42%。10 年期美债收益率自3.42%跳升至3.99%，纳指下行4%；美元指数上行3% 。同期科创50 和创业板指数分别回落3%和2%。

美国一季度经济领先和之后指标表现偏强。数据来看， PMI、消费者信心指数、就业、消费超预期维持韧性。

1 月和2 月新增非农分别为51.7 和31.1 万人，远超市场预期，失业率在3.4-3.6%左右徘徊；1 月实际个人消费支出以及零售增速均超预期上行；2 月ISM 非制造业PMI 仍保持在扩张区间、制造业PMI 指数较1 月小幅反弹；此外，2 月核心CPI 和核心PCE 环比增速分别在0.5%和0.3%，均指向经济韧性以及通胀粘性，导致市场对美联储紧缩预期再次强化。

阶段十，2023 年3 月，市场预期美国加息临近末端，美债收益率显著下行52bp，同时人工智能引领技术革命预期。3 月欧美金融市场波动导致货币政策走向折中，加息临近结束的预期上行，引导美债收益率从3.99%下行至3.47%；同时ChatGPT 引领新一轮技术革命线索，国内亦有多个大数据模型发布。科技股指在银行业危机初期大幅回落后，快速走强。3 月期间，10 年期美债收益率下降52bp；纳斯达克指数上行7%；科创50 指数上行9%。不过4 月第二周起，10 年期美债收益率因部分经济数据好于预期而有所反弹，最高从3.47%回升至3.59%。

3 月10 日，联邦监管机构宣布SVB 银行倒闭并已接管，市场对系统性风险以及可能导致的经济衰退风险担忧再次升温，对美联储停止加息并且降息的预期快速上升。

虽然3 月FOMC 声明显示，美联储对未来加息的表述有明显改变，从为控制通胀而持续加息（“ongoingincreases”）变为一些额外的政策紧缩（“some additional policy firming”）可能是合适的；鲍威尔在新闻发布会中也表达了相同的观点——如果需要，美联储仍有加息空间（“prepared to raise rates higher if needed”）。

我们理解这一表述弱化对应着加息周期没有确认结束，但可能已经临近尾段。

2023 年3 月1 日-3 月31 日， 10 年期美债收益率下降52bp；纳斯达克指数上行7%；科创50 指数上行9%。

不过4 月第二周起，因美国近期一些经济数据好于预期（消费者信心指数、纽约制造业调查指数、S&P GlobalFlash PMI 指数等），10 年期美债收益率最高从3.47%回升至3.59%（4 月19 日）。

展望下一阶段海外基本面，美国经济周期下行仍将持续，但部分领域继续呈现韧性；同时通胀回落速度较慢限制美联储转向宽松的空间，我们维持5 月可能还有一次加息，下半年不降息的判断。如果5 月是最后一次加息，10 年期美债收益率仍存在下行空间，以反映一轮历史上斜率最陡峭的加息周期之一的结束。但由于利率对加息结束前期已有相当程度反映，补充定价的空间不一定会特别大。同时，三因素可能对美债收益率的下行存在牵制：一是4 月以来的部分经济数据仍有韧性；二是FED WATCH 数据显示市场对下半年降息预期仍强，这一点若逐渐被证伪会对预期有打击；三是欧央行和英央行加息持续时间可能比美联储更长，且全球主要央行仍在缩表，对流动性产生压制。所以，我们推测市场可能会对加息结束有一次性反应，但对后续利率下行对科技股的提振作用可能很难再像3 月那么集中。

第一，经济的领先指标（如制造业调查以及预期数据）开始走弱，经济的滞后指标（如非农、初请失业金、职位空缺人数、薪资增速）也开始出现降温迹象，显示经济仍将持续下行态势。需要注意的是，虽然失业率仍在低位，但观察从1960 年以来的历次衰退可以发现，在经济下行背景下，失业率从低位上行的速度也可以很快。此外，挑战者裁员人数持续上行，其中，和经济周期相关性较强的行业，如金融、零售、科技、建筑行业裁员人数维持上行态势；从新增非农数据中也可以看出，虽然月度总体数据维持偏高水平，但结构来看，零售、制造业、建筑业、休闲和酒店业新增就业人数持续回落，两者均反应经济周期下行的压力（图6&图7）。

第二，3 月欧美银行业暴雷事件反映中小银行资产负债表在高利率环境下处境堪忧，在储蓄利率无法匹配短期货币市场基金利率的背景下，储蓄转移大概率仍将继续，而这也将进一步收缩信贷供给，加剧经济下行压力。

因此，总体来看，基准情形下，我们倾向于认为，美国经济下半年可能陷入一定程度浅衰退，2023 年4 个季度美国实际GDP 环比折年率可能在2.9%、1%、0.3%、-0.4%（市场预期：1.6%、1.7%、0.8%、0.2%）。参见3 月30 日外发报告《如何理解美国中小银行储蓄转移？》

回溯历史来看，10 年期美债收益率在暂停加息时点前2-3 个月开始进入下行轨道，我们倾向于认为这个过程已经开始，因此，下半年10 年期美债收益率可能仍有波动，但在经济数据持续放缓的背景下，美债收益率总体向下趋势不变。

美联储方面，3 月FOMC 议息会议纪要显示，美联储官员内部正在寻求通胀目标和宏观审慎目标的平衡，且对于终端政策利率水平判断上的分歧趋于收敛。一方面，美联储官员对经济的担忧有所上升，美联储工作人员认为2023 年经济陷入浅衰退（“mild recession”）可能是基准情形，金融条件收紧传递至信用环境收缩的幅度将最终决定经济回落的节奏；另一方面，FOMC 与会者总体认为未来可能还有一些政策紧缩的空间（“someadditional policy firming may be appropriate”），3 月点阵图显示，2023 年利率终点中位数为5.125%，18 位与会者中，有17 位与会者认为2023 年政策利率可能在5%-5.25%。此外，通胀处于下行轨道但回落速度缓慢，3 月核心CPI 环比和同比增速仍然偏高，处于低位的失业率（3 月失业率3.5%）支撑薪资粘性。因此，我们预计，折中的结果是5 月之后停止加息，年内维持高利率；同时适度提升其通胀容忍度。

但短期来看，10 年期美债收益率可能小幅波动，三方面因素对美债收益率起到一定支撑作用。第一，美国经济基本面仍有一定韧性。近期公布的调查数据有一定程度的修复，如密歇根大学消费者信心指数、Conference Board 信心指数、纽约制造业调查指数、纽约商业调查指数等；此外，一季度实际消费数据偏强，预计会成为美国1 季度GDP 增速最大贡献项。第二，市场对美联储下半年降息预期仍达50bp，若后续美联储决定维持政策利率（如前文分析），则10 年期美债收益率仍有小幅上修空间。第三，与全球次贷危机后时期不同，此次欧元区和英国均面临高通胀压力，换言之，欧央行和英央行持续紧缩的时间可能比美联储更长，且美、欧、英央行缩表计划大概率在2023 年持续，全球流动性收紧背景下，对美债收益率形成支撑。

在美联储未决定降息之前，美债收益率回落空间仍然有限，对应科技股估值方面的利好空间就比较有限。同时，在3 月银行风险事件以来，美债收益率下行对科技股指数的提振幅度较大，显示市场可能过度price in 美联储降息以及经济衰退风险（图9&图10），因此，后续利率小幅回落对估值端的提振作用有限。盈利端来看，市场对科技行业盈利预期较强，但在实际利率维持正值、劳动力成本较高的背景下，盈利端对指数的提振可能也会有限。

展望下一阶段国内基本面，中国经济追求高质量发展的背景下，关键核心技术领域、数字经济领域可能会存在政策红利。这是除全球无风险利率之外，对于科技类资产的另一重要影响线索。同时，下一阶段中国经济走势也十分重要，从历史经验看，“经济弱复苏”+“流动性宽松”是对科技类资产估值最有利的组合。如果经济继续复苏，则存在盈利支撑的资产类型会重新多样化。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。