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投资要点

4月地产销售是升？还是降？市场对4月房地产数据存在分歧，有的认为当月地产销售同比上升，有的认为大幅下降。我们认为，判断当月地产销售下降，主要可能是忽略了统计局对房地产相关数据可比口径的调整，4月房地产销售实际上是上升的。从数据来看，房地产市场在改善，尤其是销售以及竣工，不过结合5月的高频数据来看，改善的力度并不大，压力可能仍在二、三线城市。

地产销售继续回升。根据国家统计局公布的数据，1-4月商品房销售面积累计同比-0.4%，前值-1.8%。但根据绝对值金额直接来测算，1-4月商品房销售面积累计同比-5.4%，前值-3.5%，4月当月同比为-11.8%，前值-3.5%，这与统计局直接公布的增速出现了背离。其中主要原因是统计局针对房地产的数据进行了可比口径的调整，使得数据更加能反映真实的情况。若忽略可比口径来计算当月同比，得出的结论可能存在偏差。以统计局公布的累计同比增速修正可比口径基数，4月当月商品房销售面积同比5.5%，较前值上升5.4个百分点，表明地产销售有明显改善。

金融数据视角下也容易低估销售的改善。4月居民新增中长期贷款为-1156亿元，而房地产开发资金来源中按揭贷款超过2000亿元，依旧维持增长，两者存在矛盾。我们认为，主要原因可能在于低利率环境下，居民提前归还前期利率较高贷款的金额较多，从而导致居民中长期贷款下降。从数据看，房地产开发资金来源中的个人按揭贷款仍然维持在2000亿元以上，略高于去年月均1985亿元，也高于去年同期1668亿元，与可比口径下商品房销售面积当月同比增速所反映出的现象一致。故仅参考居民新增中长期贷款来判断房地产销售，可能存在低估。

地产投资增速估计仍偏弱。房地产数据中，销售数据一般领先于新开工、投资等数据，投资增速滞后于销售数据，而且开发商在拿地后通常并非一次性支付土地购置费，使投资数据更滞后。根据规定，首次缴纳比例不得低于全部土地出让价款的50%，剩余部分按照合同约定原则上在一年内支付完毕。这就导致了土地购置费增速滞后于拿地面积增速3个季度至1年左右。由于2022年土地购置面积增速处于低位，其对土地购置费具有领先性，而土地购置费在房地产投资开发中的占比近3成，故年内对地产投资可能继续形成拖累。而受益于保交楼等措施的推进，竣工增速有望延续高增，对地产投资可能形成支撑。对于在建安环节中需求较高的大宗商品以及地产后周期产业链可能存在一定的预期差。

4月经济数据低于预期，但高频数据显示经济可能已有所恢复。上周，国内发布4月工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额等经济数据，剔除基数效应来看，总体低于预期，反观海外美国经济仍有韧性，叠加其他诸如结售汇意愿的因素，人民币汇率破7，而权益市场的调整也映射出了对于基本面的预期。高频数据显示，上中下游开工率多数回升，反映出工业生产有所恢复，但石油沥青装置开工率回落，基建投资支撑的动能可能在逐步回落。由于统计局对地产数据可比口径的调整，市场对地产销售的改善可能存在低估。总体来看，中国经济仍有韧性，政策上也仍有空间，短期的预期波动带来的调整，不改中长期向好趋势。

风险提示：地缘政治风险；政策力度不及预期；海外金融事件风险。